El gran ‘boom’ de la inversión en el ladrillo ha alcanzado su límite, y la economía necesita nuevos motores de la demanda.
¿Hasta qué punto podrían suponer una amenaza para la economía china las dificultades que atraviesan Evergrande, la promotora inmobiliaria más endeudada del mundo, y ahora Fantasia? La respuesta no es que China vaya a sufrir una crisis financiera devastadora, sino más bien que la dependencia de la economía de la demanda de inversión en el ladrillo tiene que terminar. Esto impondrá un enorme ajuste y provocará un gran quebradero de cabeza a las autoridades: ¿Qué puede reemplazar la inversión en inmuebles para generar demanda?
Desde el punto de vista macroeconómico, la realidad más importante de la economía china es su extraordinario ahorro. En 2010, el ahorro nacional bruto alcanzó el 50% del producto interior bruto. Desde entonces, ha caído un poco. Pero todavía ascendía al 44% del PIB en 2019. Aunque el ahorro de los hogares es extremadamente alto, con una media del 38% de la renta disponible entre 2010 y 2019, representa algo menos de la mitad de todo este ahorro. El resto consiste principalmente en los beneficios retenidos de las empresas.
La inversión sumada a las exportaciones netas tienen que coincidir con el ahorro cuando la economía opera cerca de su producción potencial, si no se quiere caer en una depresión. Desde la crisis financiera mundial, las exportaciones netas han supuesto una pequeña parte del PIB: el mundo no aceptaría más. La inversión fija total se situó en una media de alrededor del 43% del PIB entre 2010 y 2019. Sorprendentemente, esta cifra fue 5 puntos porcentuales más alta que entre 2000 y 2010. Entretanto, el crecimiento cayó significativamente. Esta combinación de mayor inversión con menor crecimiento indica una gran caída en los rendimientos de la inversión (reflejada directamente en una creciente «ratio de producción de capital incremental»).
Sin embargo, hay problemas aún mayores de lo que esto sugiere. Uno de ellos es que la elevada inversión está asociada a un enorme aumento de la deuda, especialmente de los hogares y del sector corporativo no financiero: la primera pasó del 26% al 61% del PIB entre los primeros trimestres de 2010 y 2021, y la segunda del 118% al 159%. Otro es que una parte sustancial de esta inversión se ha desperdiciado. El propio Xi Jinping ha hablado de la necesidad de «perseguir un crecimiento del PIB genuino y no inflado«. Seguramente se refiriese en gran medida a esto.
Esta combinación de inversión elevada e improductiva con una deuda disparada está estrechamente relacionada con el tamaño y el rápido crecimiento del sector inmobiliario. Un estudio de 2020 de Kenneth Rogoff y Yuanchen Yang sostiene que el sector inmobiliario de China aportó el 29% del PIB en 2016. Entre las economías de altos ingresos, sólo la España de antes de 2009 igualaba este nivel. Además, casi el 80% de este impacto provino de la inversión, mientras que alrededor de un tercio de la inversión excepcionalmente alta de China ha sido en el ladrillo.
Una serie de poderosos indicadores muestran que esta inversión está impulsada por precios insostenibles y un apalancamiento excesivo, y que además está creando un enorme exceso de capacidad: las ratios de precios en relación a los ingresos en Pekín, Shanghái y Shenzhen son muy superiores a las de otras grandes ciudades de todo el mundo; la riqueza inmobiliaria representaba el 78% de todos los activos chinos en 2017, frente al 35% en Estados Unidos; los niveles de endeudamiento de los hogares son comparables a los de los países de altos ingresos; los índices de viviendas vacías y otros indicadores del exceso de capacidad son elevados; y las tasas de viviendas en propiedad habían alcanzado el 93% en 2017. Además, la formación de familias se está ralentizando, la población china está envejeciendo y el 60% de ella ya está urbanizada. Todo ello indica que el boom inmobiliario debe terminar.
Como el Gobierno controla el sistema financiero chino, puede evitar una crisis financiera. Es probable que se produzca una fuerte caída de los precios de la vivienda y un gran impacto negativo en la riqueza y el gasto de los hogares, pero esto podría evitarse. La amenaza más probable es que la inversión inmobiliaria se desplome. Esto tendría un gran efecto negativo sobre las finanzas de los gobiernos locales. Pero, sobre todo, dejaría un enorme agujero en la demanda. Rogoff y Yang exponen que «una caída del 20% en la actividad inmobiliaria podría provocar un descenso del 5% al 10% del PIB, incluso sin el agravante de una crisis bancaria, o sin tener en cuenta la importancia de los bienes inmuebles como garantía». Podría ser peor.
Entre 2012 y 2019, la inversión aportó el 40% del crecimiento de la demanda en China. Si la inversión inmobiliaria cayera bruscamente, dejaría un enorme déficit. Sin embargo, tolerar este doloroso ajuste sería, en última instancia, deseable. Debería mejorar el bienestar de la población: al fin y al cabo, construir viviendas innecesarias supone un desperdicio de recursos. Frenar el reciente ritmo de inversión inmobiliaria sería también una consecuencia natural de las «tres líneas rojas» para los promotores inmobiliarios impuestas por el Estado el año pasado: límites duros a la ratio deuda-activos de una compañía, a su ratio deuda-capital y a su ratio liquidez-deuda a corto plazo.
La principal política ahora debería ser reorientar el gasto hacia el consumo, y alejarlo de la inversión más despilfarradora. Esto requeriría una redistribución de la renta hacia los hogares, especialmente los más pobres, así como un aumento del consumo público. Este cambio también encajaría con el reciente ataque a los privilegios de las grandes fortunas. También requeriría importantes reformas, sobre todo de la fiscalidad y de la estructura del gasto público. Además, la inversión debería alejarse del ladrillo y reorientarse hacia la transición de las altas emisiones de CO2. Esto también requeriría grandes cambios en materia de políticas.
Las crisis ofrecen igualmente oportunidades. El Gobierno chino es muy consciente de que el gran boom de la inversión inmobiliaria ha sobrepasado los límites razonables. La economía necesita motores diferentes de la demanda. Dado que el país sigue siendo relativamente pobre, una ralentización económica prolongada, como la de Japón, es innecesaria, sobre todo si se tiene en cuenta el margen para mejorar la calidad del crecimiento. Pero el modelo basado en la inversión ineficiente ha llegado a su fin. Debe ser sustituido.